Decisiones de financiamiento (página 2)

6 q marginal y q media e inversión

Hemos obtenido la inversión como función de un precio sombra con q marginal.

Un enfoque más amplio, debido a Tobin, sería considerar que, en realidad, bajo determinadas condiciones, la q marginal puede ser igual a la q media, siendo éste último el valor medio de una empresa en los mercados financieros, dividido por su capital social.

Con estas presunciones, los valores de ambas qs son iguales. Para comprobarlo:

Pensemos en una empresa que opera en este tipo de economía.

Su valor (después de beneficios en el periodo actual) viene dado por:

Suponemos que la empresa alquila mano de obra y compra e instala capital.

Sea ¼ el valor del flujo de caja tras haber alquilado la mano de obra y comprado

e instalado el capital, luego:

Vamos a demostrar que V t /K t+1= qt.

(La elección del momento resulta un tanto delicada, pero es el resultado de las convenciones en la materia, según las cuales las empresas deciden en un periodo cuál será el capital social del periodo siguiente. Un comentario también acerca del boletín de ejercicios: Thomas define el valor antes de beneficios, por lo que la relación pasa a ser (V t- p t) = K t +1= q t:. Pero se trata de expresiones de la misma relación. En tiempo continuo, la relación se reduce a V/K = q).

Multiplicamos ambos lados por Kt+1, y obtenemos:

Desde la ecuación de acumulación:

Desde la primera condición de primer orden:

Sustituyendo en la ecuación de más arriba por q t K t+1: Luego, q t K t+1 = V t

Al sustituirlo en la primera condición de primer orden, nos da una relación entre la tasa de inversión y el valor del capital social de la empresa evaluado por los mercados financieros (es decir, entre la inversión y el mercado de valores):

Obsérvese que no se trata de una relación causal, sino que es una relación de equilibrio que se mantiene cuando las empresas maximizan su valor.

Deben tenerse en cuenta las presunciones necesarias para obtener la igualdad entre q marginal y q media:

• Rendimientos constantes de la producción.

• Mercados de bienes competitivos. Sin rentas.

• Medida correcta del capital. Intangibles. (¿Empresas de alta tecnología?)

• Valoración correcta de las empresas por los mercados financieros.

(¿Burbujas especulativas?)

¿Qué tal funciona? Decentemente, sin más. Y, en cualquier caso, incluso una relación ajustada supondría un progreso limitado. Una relación entre dos variables endógenas. Prueba. I/K y q a lo largo de los últimos cincuenta años, según datos de Bob Hall.

Análisis de Inversiones en condiciones de inflación

Inflación

Cuando hablamos de una inversión a largo plazo nos encontramos con que la inflación juega en nuestra contra por lo que deberemos tener en cuenta la inflación esperada durante la vida de la inversión para analizar de una forma más veraz su resultado.

La inflación podrá por tanto afectar de dos formas distintas a nuestra inversión:

1ª La inversión es independiente de los flujos de netos de caja

En este caso los flujos netos de caja se mantienen constantes. Es el caso de las inversiones donde los flujos de cobros y pagos se han fijado mediante un contrato.

Recibimos los flujos contratados pero cada vez con un menor valor real.

 Así pues la fórmula del VAN quedará del siguiente modo:

Donde:

– VAN = Valor Actual Neto de la Inversión.

– A = Valor de la Inversión Inicial.

– Qi = Valor neto de los distintos flujos de caja. Se trata del valor neto así cuando en un mismo periodo se den flujos positivos y negativos será la diferencia entre ambos flujos.

– ki = Tasa de retorno del periodo.

– g = Tasa de inflación esperada del periodo.

2º La tasa de inflación afecta por igual a los distintos flujos de cobros y pagos.

Se trata del caso más habitual, decidimos realizar una inversión pero nos encontramos con que la inflación juega en nuestra contra pues no hemos fijado ni nuestros cobros ni nuestros pagos a través de un contrato.

Fórmula del VAN en este caso.

Donde:

– VAN = Valor Actual Neto de la Inversión.

– A = Valor de la Inversión Inicial.

– Qi = Valor neto de los distintos flujos de caja. Se trata del valor neto así cuando en un mismo periodo se den flujos positivos y negativos será la diferencia entre ambos flujos.

– ki = Tasa de retorno del periodo.

– g = Tasa de inflación esperada del periodo.

En este caso y como se desprende de la fórmula nos encontramos con que si simplificamos el criterio podemos realizar el análisis sin tener en cuenta la inflación pues como se puede observar multiplica y divide de igual forma a los distintos flujos de caja.

3º La inflación afecta de una forma distinta a la corriente de cobros que a la de pagos.

Este es el caso más habitual; en muchas ocasiones la empresa se encuentra con que no todo el efecto de la inflación en sus compras lo puede trasladar a sus ventas, bien en su importe bien en el momento de producirse el incremento de costes.

En este caso nos podemos encontrar con tres tipos de inflación distintos:

– c = Inflación repercutida en los cobros.

– p = Inflación soportada en los pagos.

– g = inflación general del mercado.

Fórmula del VAN teniendo en cuenta los tres tipos de inflación posible.

Donde:

– VAN = Valor Actual Neto de la Inversión.

– A = Valor de la Inversión Inicial.

– Qi = Valor neto de los distintos flujos de caja. Se trata del valor neto así cuando en un mismo periodo se den flujos positivos y negativos será la diferencia entre ambos flujos.

– ki =Tasa de retorno del periodo.

– g = Tasa de inflación esperada del periodo.

– c = Tasa de inflación esperada sobre los cobros.

– p = Tasa de inflación esperada sobre los pagos.

Impuestos

Otro aspecto de vital importancia cuando realizamos una inversión es el gravamen que vamos a sufrir cuando realicemos los flujos negativos de la misma y las posibles ventajas fiscales que podemos obtener por el hecho de realizar la inversión.

Así pues con respecto a las inversiones nos tenemos que fijar en dos aspectos básicos:

1º- Tipo impositivo que vamos a soportar en los beneficios obtenidos con ella.

Fórmula para el desarrollo del modelo con un tipo impositivo que grave los flujos de caja netos:

Donde:

– VAN = Valor Actual Neto de la Inversión.

– A = Valor de la Inversión Inicial.

– Qi = Valor neto de los distintos flujos de caja. Se trata del valor neto así cuando en un mismo periodo se den flujos positivos y negativos será la diferencia entre ambos flujos.

– ki = Tasa de retorno del periodo.

– t = Tipo impositivo sobre los beneficios del periodo.

Como podemos observar el tipo impositivo aminora el importe de los flujos netos de caja provocando en muchos casos el paso de una inversión aconsejable a una inversión no aconsejable.

2º- Ventajas fiscales obtenidas como consecuencia de la realización de una inversión.

Fórmula del VAN en este entorno:

Donde:

– VAN = Valor Actual Neto de la Inversión.

– A = Valor de la Inversión Inicial.

– Qi = Valor neto de los distintos flujos de caja. Se trata del valor neto así cuando en un mismo periodo se den flujos positivos y negativos será la diferencia entre ambos flujos.

– ki = Tasa de retorno del periodo.

– t = Tipo impositivo sobre los beneficios del periodo.

– A = Parte de la inversión susceptible de ser amortizada.

– n = Años en los que se va a amortizar la inversión.

Como vemos en la anterior fórmula la existencia de unos coeficientes de amortización también van a influir en el resultado del modelo. Vemos como el efecto de la amortización aminora la disminución de los distintos flujos de caja producidos por el modelo.

En caso de que realicemos la inversión a través de una financiación el tipo de interés de dicha financiación también resultará determinante en el desarrollo del modelo, de tal forma que la rentabilidad de la inversión se verá condicionada por las posibles fluctuaciones del tipo de inversión.

Decisiones de Inversión con riesgo

En materia de inversiones, riesgo significa que la inversión futura no es predecible.

Al analizar el proyecto con sus flujos de fondo y suponiendo una distribución normal, éstos se pueden presentar en tres estados:

En estado de certidumbre: se conoce exactamente que va a suceder con los flujos de fondos. Se tiene total certeza de lo que va a ocurrir con los mismos;

En estado de incertidumbre: se desconoce que sucederá con los flujos

En estado de riesgo: no se tiene certeza de lo que va a ocurrir, pero se conocen las distribuciones de probabilidades de los flujos de fondos futuros.

Este último es un estado intermedio. El riesgo provoca un desvío del rendimiento esperado y el real de la inversión.

Si trabajamos con valores esperados, los flujos netos estarán asociados a una probabilidad de ocurrencia. Por lo tanto, el riesgo económico del proyecto es la variabilidad entre el rendimiento esperado y el rendimiento real del proyecto.

Por otra parte, el riesgo afecta a la rentabilidad de la inversión.

Para efectuar la medición del riesgo, nos valemos de herramientas estadísticas como la variación estándar. Estas herramientas se utilizan aplicadas a dos conceptos financieros: el valor presente neto y la tasa interna de rentabilidad.

Para este análisis se consideran dos situaciones distintas: los flujos de fondos son independientes entre sí: en este caso, si bien los flujos de fondos están sujetos a riesgo, se conoce su distribución de probabilidad. En este sentido, el valor presente neto esperado es uno de los valores a obtener. Los flujos de fondos son dependientes entre sí: Es la situación más corriente, en la que se deben observar los diferentes grados de correlación entre los flujos que se pueden presentar. Mientras mayor sea el grado de correlación entre los flujos, la desviación estándar será mayor.

El crecimiento empresarial y las inversiones

El análisis de la evolución de las pequeñas y medianas empresas presenta muchos rasgos profundamente semejantes. De hecho, estas empresas surgen de la unión de una buena idea, de cierto capital -en general bastante poco- y, fundamentalmente, de un espíritu emprendedor. Tal espíritu de empresa es el verdadero factor motriz del crecimiento; es el que cristaliza los sueños y la visión del fundador en resultados concretos.

Sin embargo, la empresa crece, los negocios adquieren mayor complejidad, el número de funcionarios aumenta. El fundador se enfrenta a la necesidad de crear mecanismos de control gerencial, los cuales, y esto pasa a menudo, en nombre de la "competencia gerencial" acaban por burocratizar la organización, matando su espíritu emprendedor. Es en ese preciso instante en el que el dirigente se ve ante el dilema de cómo enfrentar la crisis de crecimiento que, muy a menudo, termina aniquilando la organización. En las publicaciones especializadas se habla profusamente acerca de casos de negocios con éxito inicial, mismos que desaparecen debido a su incapacidad para soportar la crisis de crecimiento. Por otra parte, las características actuales que rigen el área de los negocios, así como las condiciones en que se da la competencia entre dichas empresas, no dan cabida a las actitudes poco profesionales ni tampoco a improvisaciones en la conducción empresarial. En tales casos, además, las publicaciones especializadas dan numerosos ejemplos de la desaparición de firmas que, a pesar de incluir en su liderazgo a verdaderos emprendedores, no alcanzan a profesionalizarse para mejorar la calidad de la gestión.

¿Cómo, entonces, se puede resolver el dilema entre mantener y restaurar el espíritu emprendedor para que se establezca una gestión competente?

Parece ser que las empresas del grupo PAEX (Colaboradores hacia la Excelencia) han encontrado la solución a través del modelo que denominamos "de empresariado", es decir, de espíritu de empresa.

El PAEX es una experiencia pionera que se desarrolla en el ámbito de la Fundação Dom Cabral. Hacia 1992, la Dom Cabral estableció una colaboración con un grupo de pequeñas y medianas empresas de sectores diversos: inicialmente eran siete y hoy son 15 las que conforman el mismo grupo pionero. El objetivo era el de transformarlas en organizaciones con patrones de nivel mundial en lo referente a la calidad empresarial. La vía que se encontró fue la de la colaboración basada en un sólido y permanente intercambio de ideas, de experiencias, de conocimientos y de aprendizaje, tanto colectivo como continuo. Tal intercambio ha perdurado y continúa enriqueciéndose por el aporte de tecnología de gestión proveniente de la Fundação Dom Cabral.

Uno de los principales resultados de dicha colaboración fue la adecuación a las necesidades y realidades de las empresas conjugadas un cierto modelo de gestión, mismo que fue resultado de la creación de una "Tecnología PAEX para la Gestión y el Desarrollo".

¿En qué se cimienta ese "espíritu de empresa"? Brevemente expuesto, puede considerarse que es, antes que nada, un estilo de gestión y de organización que posee como características principales "una obsesión por los resultados empresariales y una profunda convicción en la capacidad y en la voluntad de las personas y los equipos formados con el fin de emprender la búsqueda del éxito".

Dicho "espíritu de empresa" se convierte, así, en la integración entre realizar una empresa y el emprender.

Este espíritu tiene como fundamento cuatro creencias y valores, amén de cuatro bases para la gestión, a partir de los cuales se tiene como objetivo alcanzar los resultados anhelados.

Cuatro creencias y valores del "espíritu de empresa" promover la satisfacción de los clientes ante los resultados de la empresa, entendiéndose que los clientes son sus consumidores/usuarios; aunque también lo sean los accionistas, los colaboradores/funcionarios y la sociedad. Para ello, la empresa debe procurar constantemente buscar soluciones para sus necesidades tanto actuales como potenciales. buscar la maximización del valor de la empresa y no sólo la maximización de la ganancia. Se considera que, al tenerse en cuenta sólo el factor del crecimiento de lo lucrativo, se está atendiendo únicamente a las inversiones a corto plazo, con lo cual se compromete la futura supervivencia administrar la empresa con enfoque en un conjunto de áreas de resultados: a) la económica-financiera, b) la de mercado e imagen, c) la de tecnología y procesos y d) la de patrimonio humano. Desde esta perspectiva, la económica-financiera es el área de la cosecha, mientras que las demás son los campos de la siembra. Eso significa que los resultados económico-financieros serán mayores y más consistentes en la medida en que mayor sea la inversión en el mercado, la tecnología, los procesos y el patrimonio humano. Primero el negocio, después la operación; sólo entonces se deberá administrar la operación como un negocio.

Todas las decisiones y acciones de la empresa deben cimentarse en el análisis de la existencia de oportunidades de mercados, tanto los actuales como los potenciales. Por otra parte, ningún mercado puede ser considerado de interés de no haber en él un planteamiento adecuado de la cuestión económica-financiera (rentabil-idad). En fin, que el administrar la operación como un negocio quiere decir garantizar la calidad intrínseca y el más alto nivel de productividad.

Las cuatro bases para la gestión del "espíritu de empresa" emprendedores/personas de negocios organización en una forma de federación de negocios contratos de gestión/resultados y participación en los resultados gestión empresarial estratégica

El principio fundamental que orienta la gestión en el "espíritu de empresa" es el de que la empresa necesita contar con un nuevo tipo de profesional que sea, al mismo tiempo, persona de negocios y emprendedor. La persona de negocios es aquélla capaz de comprender el negocio de la empresa y de ubicarse en él contribuyendo a su éxito. Por lo general, es esta persona la responsable de un negocio específico dentro de la organización, contando para ello con clientes tanto internos como externos. Tal es el caso de las firmas que adoptaron, de modo formal, la organización por unidades estratégicas de negocios o bien que utilizan informalmente el concepto en la gestión de sus actividades.

Dicha persona de negocios debe ser emprendedora y debe mostrar voluntad y arrojo ante las crecientes tareas que se le presenten, además de valentía para responsabilizarse por los riesgos inherentes a sus proyectos.

En ese sentido, puede decirse que "el sueño dorado de los empresarios es el de disponer de una organización en la que cada una de las personas desempeñe su papel en la compañía, sea cual fuere éste, como si fuera el propio empresario". Traduciendo este concepto en términos de la realidad empresarial de PAEX, decimos que "en el contexto de las empresas familiares, el sueño dorado es el de contar con profesionales que piensen y actúen como dueños, y que trabajen al lado de dueños que piensen y actúen como profesionales".

Otro punto de igual importancia al de contar con emprendedores/personas de negocios, es la creación de un ambiente adecuado para que las potencialidades de dichas personas se desarrollen a plenitud. La organización correspondiente al modelo de federación de negocios -yendo desde el modelo más simple hasta el más complejo de las unidades estratégicas- ha demostrado ser la de mayor eficacia para el &laqno;espíritu de empresa». Esto se debe a que ese tipo de organización se orienta según lo exijan los clientes (internos o externos) y sus necesidades. Valiéndonos de índices de eficiencia y eficacia, los patrones adecuados se establecen con referencia a la productividad, a la competitividad y a la rentabilidad de la operación. No obstante, es fundamental que se establezcan metas de rendimiento y desarrollo y que se tenga como objetivo alcanzar y superar dichos patrones.

La lógica de ese modelo se basa en el hecho de que a los emprendedores/personas de negocios responsables de un negocio determinado es necesario brindarles un tratamiento equivalente al papel que han asumido. Es decir, la gestión se fundamenta en contratos por resultados en los negocios y, en cada uno de ellos, por áreas de resultados -ya se mencionaron tales campos: el económico-financiero, el de mercado e imagen, el de tecnología y proceso y el de patrimonio humano. Y a su vez, para recompensar los esfuerzos que condujeron al alcance de los resultados contratados, existe la remuneración adicional en proporción al aumento en rendimiento de la empresa en el período contratado. El PAEX desarrolló, también, la tecnología denominada &laqno;Participación en los Resultados», la cual se ha venido utilizando exitosamente por varias de las empresas colaboradoras. Las evaluaciones de la influencia que esta teoría ha ejercido sobre el clima de la organización y sobre el mejoramiento de la calidad de la gestión han sido muy positivas.

Finalmente, se debe destacar que la base fundamental del &laqno;espíritu de empresa» radica en la gestión empresarial estratégica que se basa en una planificación también estratégica, la cual determina la dirección de la empresa a largo plazo, y además lo hace en una acción empresarial planificada que se materializa en la planificación y administración anual de los resultados. El punto de partida es que ese tipo de gestión debe movilizar y contar con las personas adecuadas, así como propiciar un ambiente y procesos adecuados, según se ilustra en el cuadro siguiente:

Interrelación de las decisiones de inversión y de financiamiento

Decisión de inversión

Como ya se ha indicado en las secciones anteriores el desarrollo de la acuicultura necesita inversiones apreciables para los varios servicios básicos de respaldo, incluidos investigación, entrenamiento, divulgación e información, junto con incentivos adecuados para la atracción del capital necesario. Este tipo de inversión procede más a menudo del gobierno que del sector privado. La decisión del gobierno de invertir en la creación de la infraestructura para la acuicultura debe orientarse por los beneficios sociales y económicos que pueden derivarse para el país. Algunos de los beneficios más importantes que el gobierno debe tener en cuenta para tomar decisiones sobre inversiones serán: la contribución que puede dar la acuicultura a la producción de alimentos y a que el país alcance el nivel de producción de proteína animal que necesita, ya sea en conjunto o en áreas aisladas; el progreso económico general (incluyendo las comunicaciones y amenidades sociales) de las áreas elegidas para la acuicultura; creación de oportunidades de empleo y su efecto sobre la emigración de las poblaciones rurales a las áreas urbanas; y el ahorro de divisas al sustituir importaciones o mediante entrada de moneda extranjera gracias a la exportación de productos de la acuicultura (véase pagina 3).

Las decisiones de inversiones en relación con las empresas individuales se deben basar principalmente en las utilidades posibles de la inversión. Aunque puede haber notables diferencias en la tasa de utilidad requerida para justificar la inversión, en las empresas a pequeña o gran escala, el aspecto financiero es de importancia primordial para ambas categorías de inversionistas. Para tomar decisiones al respecto será necesario hacer un análisis detallado del proyecto, incluida una evaluación técnica y financiera de las operaciones propuestas. Influirán notablemente los procedimientos a adoptar los casos en que vaya a emplearse una acreditada tecnología del cultivo o el uso de una técnica nueva, no tradicional, en el proceso de desarrollo del mismo. En este último caso será necesario incrementar los fondos previstos para factores imprevistos y considerar un periodo largo durante el cual se vayan realizando la necesaria adaptación de las técnicas y la capacitación del personal. En el caso de técnicas bien conocidas los análisis de las inversiones serán relativamente fáciles ya que se dispone de los datos básicos esenciales. Sin embargo muchas técnicas son relativamente nuevas, e incluso se hallan a menudo en desarrollo, en cuyo caso es casi imposible hacer una evaluación precisa de la inversión y el empresario tendrá que prevenirse para el mayor riesgo del periodo de rodaje. Además, es importante hacer notar que la fase de producción en la industria es relativamente más arriesgada y el inversionista buscara naturalmente los incentivos ofrecidos por los gobiernos y la posibilidad de tener una póliza de seguro a un costo razonable. Si una empresa se concentra solo en la elaboración y mercadeo, el análisis de la operación será mucho más fácil de hacer, con tal de que este asegurado, naturalmente, el suministro de materia prima.

Inclusive en el caso de alguno de los sistemas tradicionales de cultivos, los datos económicos necesarios no están siempre disponibles. En tales casos, y ciertamente en el caso de nuevas técnicas, será deseable disponer de una unidad piloto en la que puedan experimentarse los supuestos que se hayan hecho en una evaluación de la inversión, lo que dará los datos necesarios para mejorar el análisis básico de la inversión y modificar los procedimientos operativos según convenga, antes de que se hagan los desembolsos financieros más importantes. En base a los resultados de la operación piloto se pueden tomar decisiones finales sobre el valor e importancia definitiva de la inversión. Este "ensayo" u operación piloto no solo es útil en el sector de la producción sino también en los de elaboración y mercadeo. Si la inversión ha de hacerse en el desarrollo del producto, operaciones piloto sobre elaboración y mercadeo pueden servir para facilitar algunos de los datos esenciales para planificar operaciones en escala comercial y para dar la confianza necesaria, antes de la inversión, en sus posibilidades económicas.

Financiación y crédito

La financiación de los programas de acuicultura dependerá en gran parte de los objectivos y el modelo de desarrollo elegidos. Como ya se ha dicho, el gobierno financia en la mayoría de los casos gran parte de la infraestructura, influyendo en la investigación, el entrenamiento y el apoyo de los servicios de divulgación, pero en el caso de la financiación de empresas individuales, sean estas grandes o pequeñas se necesitaran instituciones de crédito especializadas.

En muchos países será posible reunir todos o gran parte de los fondos necesarios acudiendo a fuentes internas. Un empresario que inicie una empresa en gran escala puede ser capaz normalmente de obtener los capitales necesarios por medio de los servicios de los bancos nacionales, complementados, si es necesario, con la venta de acciones privadamente o por subscripción publica. Pero siendo la acuicultura una industria relativamente nueva y en muchas áreas no muy bien establecida y orientada comercialmente, será muy ventajoso disponer de instituciones de crédito especializadas, particularmente para los pequeños empresarios y granjeros. Tales instituciones, muy similares a los bancos de agricultura, pueden ofrecer mejores servicios a aquellos que están en condiciones de usar el crédito productivamente que los prestamistas privados, y también mejor que los bancos comerciales o de desarrollo general. Las agencias de crédito para la acuicultura pueden estar en condiciones de aceptar una tasa de interés algo inferior y de permitir al granjero libertad para negociar el precio al que compra lo que necesita o al que vende su producto. Otra razón más que explica la necesidad de tales instituciones de crédito es la de proporcionar canales para el financiamiento exterior, a menudo "sometido a la condición de que debe existir una institución domestica competente responsable de los prestamos en segundo grado.

La experiencia en la facilitación del crédito agrícola puede ser de mucha utilidad para organizar los servicios de crédito para la acuicultura pues tienen mucho en común las necesidades de los granjeros agrícolas y de los acuicultores. Los bancos especiales para el desarrollo, o de inversión, pueden ser los más adecuados para los financiamientos en gran escala, para la fundación de nuevas empresas de producción, elaboración y mercadeo; por su propio carácter no estarán en condiciones de tratar con un gran numero de pequeños granjeros. El financiamiento de los bancos comerciales suele estar disponible para el mercadeo y especialmente la exportación de cosechas, pero rara vez estas instituciones pueden encargarse de satisfacer las necesidades de producción de los pequeños granjeros, principalmente por los riesgos y costos que implican. Por ello parece que bancos especiales de agricultura o de pesca sean los medios más adecuados para llevar el crédito a las empresas de acuicultura. Cuando la acuicultura se organiza en base cooperativa, puede ser posible establecer un sistema de crédito cooperativo por medio del cual los fondos de un banco cooperativo pueden ser encauzados a los granjeros a través de las uniones de distrito y las sociedades locales. Otro método podría ser encauzar el crédito necesario para cultivar un producto particular de la acuicultura, a través de las empresas oficiales u organismos públicos que lo transforman y mercadean. Esto vale especialmente para las necesidades de los granjeros que crían especies para su venta en mercados distantes (por ejemplo, camarones, ostras, etc.) o para su elaboración en pocas fabricas especializadas (por ejemplo, bagre, mejillones, etc.) ya que esta garantizada la pronta recuperación de los prestamos, pues las deducciones necesarias pueden hacerse antes de remitir al granjero las ganancias de la venta, pero no es conveniente para el gran numero de granjeros que crían especies para el consumo domestico.

Cualesquiera que sea el arreglo institucional elegido para la facilitación del crédito, resulta de gran importancia integrarlo con servicios de asistencia. Los granjeros deben ser informados convenientemente sobre los fines del crédito y como utilizarlo ventajosamente. Un abastecimiento organizado de artículos necesarios y un mercadeo eficiente del producto son servicios de asistencia esenciales. El crédito, cuando esta enlazado adecuadamente con los servicios de divulgación, puede servir para ampliar y facilitar el mejor uso de las tecnologías una vez que los productores hayan sido convencidos de su valor (véase pagina 6). La experiencia de la agricultura hace ver claramente que los aumentos importantes en producción total pueden provenir de la disponibilidad del crédito en conjunción con servicios de asistencia adecuados. También se ha demostrado que un crédito puede malgastarse fácilmente si se concede aislado de otros servicios de asistencia, sin asegurarse de que los pre-requisitos esenciales están cumplidos, lo que causa invariablemente devoluciones inferiores.

Otros criterios importantes para el éxito de un programa de financiación son la facultad de movilizar fondos suficientes para satisfacer las necesidades de los solicitantes de crédito, la capacidad de mantener agencias de crédito al alcance de los granjeros que pueden beneficiarse de sus servicios y la aptitud para facilitar prestamos rápidamente con un mínimo de formalidades burocráticas. Los bancos de desarrollo agrícola, generalmente patrocinados por el estado y las corporaciones financieras, pueden obtener los fondos necesarios de fuentes publicas, domesticas, o internacionales. Sin embargo, no siempre tienen la red de unidades y el personal requerido para servir a un gran numero de granjeros.

Cuando los costos de redes semejantes son demasiado altos debe tomarse en consideración la posibilidad de que una empresa cooperativa o de mercadeo tome a su cargo las responsabilidades de la supervisión del préstamo.

Una red de cooperativas ligada a un banco cooperativo central puede resultar un medio eficaz para servir a un gran numero de granjeros a bajo costo.

La responsibilidad para determinar la necesidad del crédito y asegurar su reembolso puede ser asumida por los comités, de los que formaran parte los propios granjeros. Tales redes de cooperativas necesitaran fuentes de financiamiento exteriores, como el gobierno, pues en otro caso su capacidad de préstamo será pequeña. La experiencia de los sectores agrícola y pesquero ha demostrado muchas veces la superior importancia de la pericia administrativa en la operación de las instituciones de crédito y las cooperativas. Sin embargo, por muy justamente concebido que sea el programa, el granjero se hará su propia opinión a base de los servicios que reciba del personal con quien trata. Se deben encontrar, pues, los medios para zanjar la diferencia entre los niveles sociales de instrucción del granjero y los del personal del banco o la cooperativa. A tal fin será muy conveniente organizar cursillos para orientar al personal de los bancos agrícolas o pesqueros, los agentes de divulgación, los jefes de cooperativas y los administradores, sobre como conducir las operaciones de crédito al servicio de los pequeños granjeros, pues algunos de los inconvenientes en el funcionamiento de las instituciones de crédito y cooperativas pueden ser causados por intereses creados, incluidos los de los grandes granjeros y las interferencias políticas. Para reducir estas constricciones es necesario adoptar sistemas objetivos de concesión de créditos, apoyados por el gobierno, las organizaciones de los granjeros y otros organismos responsables.

Sobre la base de la administración del crédito agrícola, se ha observado que el interés bajo no garantiza el uso adecuado del crédito; en la practica el resultado puede ser el opuesto. El bajo interés puede favorecer en cierto modo al granjero importante que recibe créditos de mayor entidad, mientras que el granjero modesto tendrá dificultades ya que el interés reducido no permite que la institución de crédito tenga ingresos suficientes, lo que le impide mantener la necesaria red de sucursales y el personal fiscalizador. Otro de los inconvenientes del crédito a bajo costo es que los granjeros no sienten la necesidad de utilizarlo cuidadosamente, lo que conduce a menudo al empleo intensivo prematuro del capital. En tales circunstancias la institución de crédito puede prestar muy rápidamente todo su capital y no serán muy brillantes las perspectivas para recuperar de nuevo sus fondos. Los granjeros, por el contrario, pueden desear pagar intereses más elevados a cambio de la rapidez en el servicio y favorables condiciones de pago. De hecho estos son los factores que atraen todavía hacia los prestamistas tradicionales a granjeros y pescadores de muchas partes del mundo.

Inversionistas internacionales

Análisis de casos y problemas explicados.

Ejemplo # 1: Valuación de un Proyecto

Proyecto: Una compañía de aluminio esta pensando en agregar un horno a sus operaciones. Los resultados de un estudio de factibilidad (costo $1M) son los siguientes: Agregar el horno resultará en un aumento de las ventas de $50M, y un ahorro en gastos de $100M, anualmente. Sin embargo, el costo anual de operar el horno será de $10M. Supongamos que el horno cuesta $1000M y utiliza algunas partes de un horno completamente amortizado y fuera de uso que se puede vender por $30M. La vida útil del horno es de 10 años y para entonces su valor residual, o de reventa, será de $200M. Finalmente, el proyecto requerirá $20M de capital de trabajo durante sus 10 años de funcionamiento. Supongamos que la empresa amortiza linealmente, que la tasa impositiva es 40%, y que el costo de oportunidad del capital es r = 10 %

Supuestos relevantes

1. Ingreso anual (ahorro en costos)

2. Gasto anual

3. Inversión inicial (incluir costo de oportunidad del horno viejo neto de impuestos sobre las ganancias de capital y capital de trabajo, excluir el costo hundido del estudio de factibilidad)

4. Vida del proyecto

5. Valor de rescate, residual o de reventa (Incluir la variación en la necesidad de capital de trabajo)

Supuestos relevantes

6. Costo de oportunidad del capital

7. Tasa impositiva

PASO # 1

Calcular la amortización anual, sabiendo que la política de depreciación es lineal y que el valor residual del horno dentro de 10 años será de $200M.

Depreciación anual

PASO # 2

Calcular el impuesto a las ganancias anual.

Impuesto = tasa impositiva ´ beneficio imponible = tasa impositiva ´ (ventas– costos – depreciación)

PASO # 3

Calcular el cash flow anual neto (sin tener en cuenta el valor residual del horno el año 10), del Ci = Ingresos – Gastos – Impuestos

PASO # 4

Calcular los cash flows (del año 0 al 10) resultantes de la realización del proyecto

PASO # 5

Calcular el valor actual neto (NPV)

Supongamos que estamos considerando un proyecto.

Si no lo aceptamos hoy, lo podemos realizar más adelante.

Esto se puede analizar como una serie de proyectos.

Por más de que el proyecto hoy tenga VAN (NPV) positivo, puede ser que éste sea mayor si el proyecto se realiza en el futuro. El proyecto se denomina según la fecha en la cual se emprende. Estos proyectos son mutuamente excluyentes ya que una vez implementado, no puede volver a implementarse en el futuro. Lo que busco es el momento óptimo para invertir, el que maximice el VAN del proyecto.

Ejemplo # 2: Tiempo Óptimo para la Inversión

Supongamos que tenemos una gran idea acerca de un insecto que produce insulina. Somos los únicos que conocemos este insecto, pero sabemos que una vez que introduzcamos el proceso se copiará rápidamente. Sabemos que el mercado de la insulina crece año a año y queremos encontrar el momento óptimo para introducir el proceso de manera de maximizar el valor del proyecto.

¿Cómo averiguamos esto?

Primero, calculemos el NPVt del proyecto en el momento en que introducimos el proceso, para cada momento futuro posible.

Segundo, calculemos el valor actual (hoy) del proyecto cuando se introduce en el momento t, NPV0 (t) = t t r) (1 NPV + Como cada momento representa un proyecto mutuamente excluyente, lo que queremos es elegir el proyecto con el mayor NPV0 (t).

Supongamos que la tasa de descuento adecuada es 10%.

El NPVt crece a lo largo del tiempo. Sin embargo, lo que nos interesa es NPV0 (t).

Estamos indiferentes entre comenzar el proyecto en el año 3 o en el año 4. Entre los años 3 y 4 la tasa de crecimiento del NPVt es 10% , igual a la tasa de descuento. O sea, la tasa de crecimiento compensa exactamente por el valor tiempo del dinero, por lo cual estamos indiferentes entre tomar el proyecto en el año 3 o en el 4.

No seguimos esperando para empezar el proyecto, pasado el año 4, porque la tasa de crecimiento del proyecto no compensa por el valor tiempo del dinero.

Invertir cuando la tasa de crecimiento del proyecto iguala a la tasa de descuento.

Ejemplo # 3. Distinta Vida Util

Generalmente las empresas consideran la instalación de diferentes tipos de equipos que realizan la misma tarea Algunas de las decisiones pueden involucrar la elección entre un equipo barato y una máquina cara pero de mayor duración.

No es correcto optar por la máquina que tenga menores costos en valor presente, porque el equipo caro provee más servicio (al tener mayor vida útil).

El equipo más barato deberá ser reemplazado antes. Queremos desarrollar una técnica para comparar equipos que proveen el mismo servicio pero tienen distinta vida útil. Vamos a utilizar el concepto del costo anual equivalente (CAE)

Supongamos que el costo de oportunidad del capital es 5%.

Valor presente de la máquina A

Valor presente de la máquina B

No podemos simplemente comparar el valor actual de los costos porque la vida útil de los equipos (y el flujo de servicios que proveen) no es el misma.

Técnica # 1: Reposición del Equipo

Necesitaremos reponer la máquina A cada 2 años y la máquina B cada 3 años.

Entonces si la empresa tiene un horizonte de 6 años, deberá reemplazar la máquina A dos veces y la máquina B una vez.

Los cash flows que resultan de esto se detallan a continuación:

Cash flows de los dos equipos teniendo en cuenta la reposición:

Valor presente de los costos con la máquina A = $51,10M

Valor presente de los costos con la máquina B = $42,35

La máquina de mayor vida útil es mejor porque el valor presente de sus costos es menor

Técnica # 2: Costo Anual Equivalente

Ahora vamos a calcular un costo anualizado para cada uno de los equipos, de modo que el valor presente de esos costos iguale el valor actual de los costos de cada una de las máquinas.

Queremos calcular el cupón de una anualidad que representa el precio justo de alquiler del equipo. El valor presente de esta anualidad es el valor presente de los costos de la máquina, y la cantidad de períodos son los años de vida útil del equipo.

La idea del costo anual equivalente es que somos indiferentes entre: tener que comprar la máquina

A, o pagar $10,07M por cada año de utilización del equipo.

Obtuvimos el valor $10,07M encontrando el cupón de una anualidad de dos años con valor presente igual a $18,72M: $10,07M (5,2) PAF $18,72M n) (r, PAF PV (costos) CAE

Comprar la máquina A tres veces en 6 años es equivalente a pagar $10,07M cada año durante los 6 años de utilización del equipo: $51,11M (5,6) PAF $10,07M PV

El costo anual equivalente, CAE, de la máquina B es: $8,34M (5,3) PAF $22,72Mn) (r, PAF PV(costos) CAE

Como la máquina B tiene un costo anual equivalente menor que el de la máquina A, resulta ser el equipo más conveniente CAEB = $8,34M < CAEA = $10,07M Þ elijo la máquina B

Ejemplo # 4: Costo Anual Equivalente – Momento Optimo de Reposición

Hay dos costos de espera asociados al valor residual:

Los intereses perdidos sobre el valor residual, y

La disminución del valor residual

Por ejemplo:

El costo de esperar hasta el primer año para vender la máquina es

0,12 ´ $10.000 + ($10.000 – $9.000) = $2.200

Para encontrar el momento óptimo de reposición de la máquina debemos calcular el beneficio anual equivalente (BAE) de operar la nueva máquina, y compararlo con el beneficio anual equivalente de utilizar la máquina vieja, neto del costo de esperar hasta el año siguiente para reponerla.

Cálculo del BAE para la nueva máquina: Como reemplazamos la nueva máquina tras sus 10 años de vida útil, lo que debemos averiguar es el cupón de una anualidad de 10 años con un valor presente igual al NPV de la máquina:

1. Calculamos el NPV:

NPV = -$25.000 + $15.000 ´ PAF(12,10) = $59.753,35

2. Ahora podemos encontrar el BAE:

BAE = (12,10) PAF $59.735,35 $10.575,40 $10.575,40 es el beneficio anual equivalente a operar con la máquina nueva y reponerla cada El beneficio de operar la máquina vieja es igual al beneficio anual, $14.500, menos el costo de esperar para venderla. El costo de esperar es el costo de oportunidad que debe ser incluido en los

Como podemos ver, en los años 1, 2 y 3 el BAE de la máquina vieja es mayor al BAE de la máquina nueva. Deberíamos quedarnos con la máquina vieja hasta que el BAE de la máquina nueva sea mayor al de la máquina vieja.

Los números que calculamos en la tabla anterior reflejan claramente el momento óptimo para reemplazar la máquina: Los beneficios de la máquina vieja en los años 1, 2 y 3 son superiores al beneficio anual equivalente de la máquina nueva, o sea, deberíamos operar con la máquina vieja durante los tres primeros años.

Lo óptimo es reemplazar la máquina al comenzar Costo del Exceso de Capacidad

En el ejemplo anterior calculamos el beneficio anual equivalente de la nueva máquina como si éste fuera el actual beneficio ganado con la misma, a fin de compararlo con el beneficio generado por la máquina vieja. Ahora vamos a demostrar la utilidad de este concepto. Queremos comprobar que:

Instalar la máquina un año antes equivale a incurrir en el costo anual equivalente para ese año Si comprobamos esto, podemos concluir que el costo anual equivalente representa en efecto el costo efectivo.

Costo del Exceso de Capacidad

Supongamos que estamos considerando la idea de instalar una computadora que requiere una inversión inicial de $I y cuyo costo operativo anual es $C. Pensamos reemplazarla cada 3 años, o sea, cuando termina la vida útil de la máquina.

Para encontrar el costo anual equivalente necesitamos:

3. Calcular el valor presente de los costos de la máquina:

PV = $I + $C ´ PAF(r,3)

4. Encontrar el cupón de una anualidad de 3 años cuyovalor presente sea PV :

A representa el costo anual equivalente para una sucesión de inversiones en dicha computadora. Si la cadena es infinita el valor presente de todos los costos es PV (costos totales)

Ahora supongamos que queremos encontrar el valor presente de los costos totales cuando la inversión comienza dentro de un año en lugar de hoy.

La primera inversión no tendrá lugar sino hasta dentro de un año, entonces el valor presente de los costos totales es:

PV (costos totales, invirtiendo a partir del próximo

Ahora, si tenemos un proyecto que requiere la instalación de la computadora un año antes de lo previsto, el costo incremental es la diferencia entre el valor presente de los costos cuando la inversión comienza hoy y el valor presente de los costos cuando la inversión comienza recién el próximo año:

Costo incremental

O sea, el costo anual equivalente representa el verdadero costo de comenzar a invertir un año antes.

Recursos Limitados:

Racionamiento de Capital

La regla del NPV asume implícitamente que las empresas pueden obtener capital suficiente para llevar adelante cualquier proyecto con NPV positivo.

Esto, en general, no resulta un mal supuesto. Los mercados de capitales modernos son eficientes transfiriendo capital de los inversores a las empresas que tienen buenos proyectos.

Sin embargo, a veces, no es posible para los gerentes obtener montos de capital ilimitado. Las razones pueden ser:

1. La empresa y sus gerentes no son muy conocidos lo cual dificulta la obtención de fondos a través del mercado de capitales.

2. El gerente de algún área tiene un presupuesto de capital limitado, por política de la empresa.

Supongamos que tenemos un presupuesto de capital de $1M para invertir en proyectos. Tenemos las siguientes alternativas:

El índice de rentabilidad nos dice cual es el valor presente de los beneficios recibidos por cada peso invertido. Eligiendo el proyecto con mayor índice de rentabilidad lo que hacemos es sacar el mayor provecho posible por cada peso invertido.

A continuación rankeamos los proyectos según su índice de rentabilidad:

Conclusiones

A lo largo de este trabajo hemos visto como la metodología de análisis de los proyectos de inversión complementa a la utilizada por los métodos de valoración consistentes en el descuento de los flujos de caja a una tasa acorde a su riesgo. Efectivamente, el método del valor actual neto, principal representante de la metodología del descuento de flujos de caja, infravalora los proyectos de inversión que incorporan consideraciones de tipo estratégico.

La metodología de valoración consistente en incluir las diversas opciones reales, llamadas así para distinguirlas de las opciones financieras, permite incorporar la flexibilidad empresarial a un método que prácticamente carece de ella (salvo que sea ayudado con técnicas como los árboles de decisión o la simulación). Esto es, permite tener en cuenta al momento idóneo para realizar el proyecto, la capacidad de aumentar la producción, la posibilidad de reducirla e incluso de abandonar el proyecto en plena realización como forma de reducir las pérdidas, etcétera.

En concreto, la valoración de proyectos a través de las opciones reales, tiene el potencial no sólo de ayudar a integrar el presupuesto de capital con la planificación estratégica, sino también a ofrecer un método consistente de análisis de la totalidad de la dirección financiera empresarial (implicando tanto decisiones financieras como reales).

No asumir riesgo adicional sin recompensa en un incremento de rentabilidad. Este axioma deriva de la propia relación entre rentabilidad y riesgo. Este axioma resulta de lo más básico, y de él se extraen muchas conclusiones. Todos estamos dispuestos a tener grandes expectativas de rentabilidad, pero asumimos ceguera ante el riesgo que implican estas inversiones, dejándonos llevar por las llamativas cifras obtenidas por amigos o conocidos. En este momento podría decir que existe un amplio número de inversores particulares "pillados" (término coloquial que expresa la situación de inversores que entraron en un valor a un precio elevado, y que no supieron o no quisieron salirse cuando inició una senda bajista) en Terra, con precios por acción superiores a 140 Euros, cuando en la actualidad cotiza por debajo de 50.

El valor del dinero en el tiempo. Efectivamente se trata de uno de los primeros axiomas que se estudian en Finanzas, pero sus conclusiones no son fácilmente asumidas. Sirva como ejemplo que, en la inversión bursátil, la generalizada actitud de "estar en pérdidas" y esperar (no tengo prisa) a que recupere precios el valor, es una forma de estar perdiendo (en términos de coste de oportunidad) durante el tiempo en que se está "pillado".

La tesorería, y no los beneficios, son los que marcan la pauta de la evaluación. Este es un axioma más considerado en la valoración de la inversión real que en la financiera. Llama la atención como, aún cuando la modernas teorías financieras asumen la valoración en términos de flujos monetarios, en la realidad de los análisis financieros de las empresas cotizadas, una de las cifra más esperadas por los analistas son los beneficios por acción. No obstante, las valoraciones por fundamentos siguen considerando los métodos de descuento de flujos monetarios de forma preferencial a los descuentos de beneficios.

La valoración se debe hacer sobre los flujos de caja incrementales. Lo único que cuenta es lo que varía. Debe considerarse siempre el efecto fiscal.

Todo el riesgo no es idéntico: parte puede eliminarse y parte no. En efecto, anticipamos que la parte que puede eliminarse, lo es precisamente por la consideración de la diversificación, esto es, la compra de un conjunto de títulos (cartera) con características disímiles que proporcionan un efecto conjunto de aminoración del riesgo (aunque potencialmente también de disminución de la rentabilidad esperada).

Existen dilemas éticos en buena parte de las decisiones financieras. Una parte valorativa muy importante de las Finanzas, es el aspecto ético de las mismas. Todos hemos escuchado en algún momento algún relato de carácter peyorativo que tenga relación con el engaño, dinero fácil, pelotazo, etc. Buena parte de este aspecto valorativo se encuentra relacionado con la información privilegiada, de la que últimamente el Sr. Villalonga no ha dado buena cuenta, y que como sabemos se encuentra penalizada.

En relación con este punto sólo me queda precisar que las decisiones no éticas no son problema de las Finanzas, sino de las personas, y que, en cualquier caso, debido a la picaresca que existe, cuidado con las personas y Sociedades que prometen dinero fácil, incluso aunque no lo prometan. (Ver decálogo de la CNMV). El comportamiento no ético implica la desconfianza del mercado.

Bibliografía

• EITEMAN D. y Stonehill A. (1992). Las Finanzas de las Empresas Multinacionales. México: Addison-Wesley-Iberoamericana. Quinta edición. pp 722.

• GITMAN, Lawrence (1997). Fundamentos de administración financiera. México: Oxford University Press Harla. Séptima edición.

• SIEGEL, Joel (1986). Contabilidad financiera. México: editorial Mc Graw-Hill. Primera edición. pp 310.

• URÍAS, Jesús (1995). Análisis de estados financieros. España: editorial Mc Graw-Hill. Segunda edición. pp 531.

• WESTON, F. y Copland, T. (1992). Finanzas en Administración. México: Mc Graw Hill. Novena edición. Volumen I y II.

Autor:

Bello, Juan

Heriquez, Yamilet

Morgado, Gabriela

Renaud, Carmen

PROFESOR: ING. ANDRÉS E. BLANCO

Enviado por:

Iván José Turmero Astros

UNIVERSIDAD NACIONAL EXPERIMENTAL POLITÉCNICA

"ANTONIO JOSÉ DE SUCRE"

VICE-RECTORADO PUERTO ORDAZ

DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL

INGENIERÍA FINANCIERA

PUERTO ORDAZ, JULIO DE 2005